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第1篇 鵬華基金投資總監(jiān)的演講稿
2010-11-14于北大產(chǎn)學(xué)研基地
一．宏觀經(jīng)濟分析
(一) 用“單一規(guī)則”分析經(jīng)濟周期
(二) 一切通脹問題都是貨幣問題
(三) 產(chǎn)能增加和過剩周期、房地產(chǎn)周期是最敏感的實體經(jīng)濟周期
(四) 中國貨幣政策的主要特點和未來可能的經(jīng)濟風(fēng)險
(五) 對巴菲特的誤解
二．股市波動性
(一) 鐘擺
(二) 股市和宏觀面直接緊密相關(guān)
（三） 股市波動的本質(zhì)是資金的運動
（四） 反射理論
（五）旁觀者
（六）對巴菲特的誤解
三．公司經(jīng)營分析
（一）公司本質(zhì)：價值觀和執(zhí)行力
（二）選股標(biāo)準(zhǔn)
1.護城河
2.三點標(biāo)準(zhǔn)
（三）公司的生命周期
（四）巴菲特的遺憾
四．公司估值
（一）買點和賣點
（二）市場中的主流估值方法
1.成長性估值
2.重組估值
3.相對估值
開場白
今天很高興有機會能和北大的年輕校友們一起探討投資的一些理論。
我對投資理論研究一直就很有興趣。95年進入這個行業(yè)，從操盤手到基金經(jīng)理到出來自己做，感觸和體會還是很多的。
投資是項很辛苦和很寂寞的工作。投資體系龐大而且復(fù)雜，就象一座很大的森林，我們要耗用一生去研究它，會發(fā)現(xiàn)有很多值得探索的東西。很多年以來我都這么做，持續(xù)思考，但一直沒有做系統(tǒng)性的總結(jié)。所以今天我也感謝大家給我這個機會，讓我全面的反思一下投資的一些重大領(lǐng)域的理論框架。
今天的講座，我的想法是和大家交流一些東西，而不是我要教導(dǎo)大家什么東西。今天的分析框架分四個部分：宏觀經(jīng)濟、股市波動性、公司經(jīng)營和公司估值。在投資這座森林里，這四個分支是比較重要的，對每一個分支我們都需要花很多心力去研究。以我認(rèn)為，投資就是要不斷建立一些理論框架，并在情況發(fā)生改變后有勇氣不斷打破它而重建。我們看巴菲特、費雪等大師，都有非常清晰的理論體系，操作背后都有一套投資哲學(xué)在支持。我們也是在努力學(xué)習(xí)和思考他們的投資哲學(xué)，所謂“有緣人得之”。我希望能夠?qū)W習(xí)他們的精華，并結(jié)合中國的實際情況，建立一套自己的體系。
有一本很有名的書叫《黑天鵝》，它的主題是說，我們辛辛苦苦建立了很多投資模型，去管理我們?nèi)粘５耐顿Y。投資風(fēng)險可以用一條高斯曲線來表達，大部分風(fēng)險都在某一個區(qū)域里面，我們努力去規(guī)避最主要的這樣一些風(fēng)險，但是一次極小概率意外的出現(xiàn)，就可以顛覆一切，將辛辛苦苦建立的模型打破，很多財富從而化為烏有。但我想，巴菲特從60 年代做投資以來，經(jīng)歷過無數(shù)次大大小小的所謂黑天鵝事件，他不但存活下來了，而且活得很好，他是怎么做到的？2008年《黑天鵝》這本書的出版，讓投資界很震驚，都在反思。黑天鵝事件是不可避免的，關(guān)健是我們?nèi)绾稳?yīng)對，讓我們的資產(chǎn)不斷增值，活得更好。這是促使我去思考的另一個重要原因。
我談?wù)勓芯康幕舅悸?。首先我認(rèn)為，在市場的每個具體階段，我所研究的這四個分支都有一些非常重要的核心矛盾，有些非常敏感的因素。如果我們不能挖掘出在這個階段里最核心的矛盾是什么，那就只能說明一個問題：我們還不夠努力，我們還沒有挖掘出本質(zhì)和規(guī)律所在，所以要不斷去探求。過一段時間新的情況出來了，最核心的矛盾改變了，我們又要重新挖掘。我們始終要努力抓住最核心的矛盾。
其次，這四個理論框架里的每一點，我都希望與巴菲特的投資思想作一個印證。巴菲特對這些問題都有論述，零散地分布在巴菲特的年報和各種訪談里面。巴菲特在投資界的修煉已經(jīng)達到非常高的境界。他的很多說法，我們要加以印證。我自己感覺這幾年我們國人對巴菲特的理解很粗疏。中國人很喜歡以簡馭繁，不少人把他的投資理念簡單理解為不管宏觀面、買了好股票就長期拿著不放就能賺大錢，這種絕對化的理解是有問題的，所以我們看到很多所謂巴菲特的信徒在2008年都吃了很大的虧。有些地方是我們誤解了巴菲特的思想，以及有些地方是巴菲特講的不清楚
一．宏觀經(jīng)濟分析
(一)用“單一規(guī)則”分析經(jīng)濟周期
研究經(jīng)濟就是研究周期。我嘗試用“單一規(guī)則”來分析經(jīng)濟周期?！皢我灰?guī)則”是借鑒弗里德曼的說法，他認(rèn)為，當(dāng)代一切經(jīng)濟活動都離不開貨幣信用形式，一切經(jīng)濟政策的調(diào)節(jié)都是通過貨幣的吞吐（擴張或收縮）來發(fā)揮作用。一切經(jīng)濟的變量，都和貨幣有關(guān)系。貨幣推動力是說明產(chǎn)量、就業(yè)和物價變化的最主要因素，而貨幣推動力最可靠的測量指標(biāo)就是貨幣供應(yīng)量。由于貨幣供應(yīng)量的變動取決于貨幣當(dāng)局的行為，因此，貨幣當(dāng)局就能通過控制貨幣供應(yīng)量來調(diào)節(jié)整個經(jīng)濟。 政府只需要將貨幣供應(yīng)的增長控制在既適度又穩(wěn)定的水平上就可以了，方法就是將貨幣供應(yīng)的增長率相對固定，這就是所謂的“單一規(guī)則”，除此以外，不應(yīng)該也用不著對經(jīng)濟多加干預(yù)，市場會自己進行調(diào)節(jié)。這是弗里德曼最核心的思想。
70 年代開始，美國采取這種方式成功解決了通脹和失業(yè)率較高同時并存的經(jīng)濟難題（這是凱恩斯主義所不能解決的問題）。之后，這種貨幣主張被很多西方國家所接受，成為發(fā)達國家經(jīng)濟政策最重要的理論。但是顯然，我們國家并沒有這么做。
(二) 一切通脹問題都是貨幣問題
一切通脹問題都是貨幣問題，這是弗里德曼最著名的論斷。通脹這個詞語容易產(chǎn)生歧義，cpi 并不是最好的指標(biāo)，貨幣購買力這個名詞可能更好，大家更容易理解。最近幾年貨幣發(fā)的很厲害，買房子越來越辛苦，教育醫(yī)療等支出也讓老姓感覺很頭疼，我們的購買力水平顯然在嚴(yán)重下降。我認(rèn)為，我們可以用貨幣發(fā)行總量的變化大致估算貨幣購買力水平，具體到某一項資產(chǎn)價格，我們可以用供求關(guān)系來加以判斷。我們可以用這種辦法來分析房價、勞動力和原材料價格。比如勞動力，高善文的報告說，2007 年下半年我們國家已經(jīng)邁過了劉易斯拐點，農(nóng)民工不僅僅要求滿足最低生存需要就算了，他們對生活有了更高的追求。勞動力供需矛盾發(fā)生了深刻變化，因此工人工資在上漲，農(nóng)產(chǎn)品價格也漲得很厲害，由于農(nóng)村勞動生產(chǎn)率提高很困難，因此農(nóng)產(chǎn)品價格上漲是不可逆轉(zhuǎn)的，而且會長期維持，發(fā)改委說是有人故意炒作，這是推卸責(zé)任的做法。cpi 會長期比ppi 漲幅高，這也是由于勞動力價格上漲引起的，韓國和日本在邁過了劉易斯拐點后，就是這種情況。另外判斷有色金屬價格，全球量化寬松條件下，不僅中國資金起作用，全球資金都起作用，當(dāng)然只有漲了。怎么去衡量貨幣供應(yīng)量呢？有很多指標(biāo)，比如 m1 增速、m2 增速、m1 增速-m2 增速、m2/gdp 等，后面還有介紹。
(三)產(chǎn)能增加和過剩周期、房地產(chǎn)周期是最敏感的實體經(jīng)濟周期
貨幣是如此重要，我們要研究什么實體經(jīng)濟的變動會引起貨幣供應(yīng)量的重大變化。我們國家貨幣規(guī)模（m2）的變化主要由兩個方面引起，一個是信貸規(guī)模的擴張，第二是外匯結(jié)匯，還有小部分是央行負(fù)債。
從 2010 年來看，信貸規(guī)模占67%的權(quán)重，外匯結(jié)算占28%權(quán)重。是什么影響信貸規(guī)模的變化呢？很大一部分是來自固定資產(chǎn)投資。根據(jù)2009 年中國統(tǒng)計年報，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資達到19.4 萬億元，采礦、制造、交通運輸?shù)群彤a(chǎn)能直接相關(guān)的投資，達到11.1 萬億，占比57%。而公共產(chǎn)品的提供，如水利、環(huán)境教育、衛(wèi)生文化等固定資產(chǎn)投資只占30%，這和國外很不一樣。我們的固定資產(chǎn)投資主要不是為了滿足老百姓的娛樂生活消費，而是為了滿足產(chǎn)能增加的需要。所以，高善文的文章《十年之癢》，結(jié)論我很認(rèn)同，產(chǎn)能增加和過剩周期的確是中國經(jīng)濟最核心的周期。
我們的產(chǎn)能擴張了，無非是為了滿足兩個需求：國內(nèi)消費需求和國外消費需求（即出口）。但是，國內(nèi)消費需求要有很大增長是很困難的。2009 年居民零售消費總額增長 15%，2010 年至今是18.3%，已經(jīng)不錯了，未來也不會有很大增長，這和我國的政治經(jīng)濟環(huán)境是直接相關(guān)的。我們的社保、醫(yī)療體系等都不完善，尤其是養(yǎng)老問題很嚴(yán)重，現(xiàn)在大家的養(yǎng)老金并非由國家統(tǒng)籌，還是基本由縣市一級統(tǒng)籌，投資渠道只有國債和存款，這幾年收益率還不到2%，在高通脹下這些資產(chǎn)嚴(yán)重縮水，寅吃卯糧，赤字嚴(yán)重，等到你們退休后，能拿到的退休金有可能是不夠的，不足以維持你退休前的生活，這個問題會越來越嚴(yán)重，會成為最影響中國人幸福感的事情。那你還敢隨便消費嗎？另外中國政府與民爭利的情況很嚴(yán)重。這幾年國家財政增長很快，2006 年增長22%、2007 年增長 32%，2008 年金融危機還增長19%，2009 年增長11%。今年前十個月增長22%，但是居民工資收入增長水平卻很低，大家拼命呼吁，但個稅起征點還是頑強地維持在2000元不變?？梢娬⒉幌氩馗挥诿?，而是希望將更多錢放在庫房里。由于有如此多的顧慮，除非政治體制有大的改革，我不認(rèn)為消費會給經(jīng)濟增長帶來驚喜。看“一二五”規(guī)劃時，說要培育中國消費市場成為世界級的市場，我覺得是很困難的。產(chǎn)能的擴張還是要寄托在出口上。自從2001 年中國加入wto 出口持續(xù)大幅增長，我們是世貿(mào)體系最大的贏家。我們的出口依存度是很高的，2009 年出口占gdp 是24%，出口金額與居民零售總額的比重是65：100。2009年出口總額達到1.2 萬億美金，超越德國成為全球第一。2008 年金融危機出口下滑了一點，導(dǎo)致東莞工廠減少了 15-20%，引起工人失業(yè)，社會動蕩?，F(xiàn)在國家推動城鎮(zhèn)化建設(shè)，產(chǎn)能向中西部轉(zhuǎn)移，加大基礎(chǔ)建設(shè)，這是一個重大國策，這部分產(chǎn)能轉(zhuǎn)移很大一部分是出口帶來的。因此要非常重視出口未來的潛力。
簡化一點，我認(rèn)為產(chǎn)能增加和過剩周期的核心是進出口周期。衡量指標(biāo)上，進出口增速和出口產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)比例，還有pmi 等。高善文認(rèn)為產(chǎn)能增加及過剩周期是核心周期，但沒有說房地產(chǎn)周期，是不完整的。房地產(chǎn)周期，影響也很重大。2000年之后，要解釋中國經(jīng)濟的增長奇跡，除了加入世貿(mào)帶動出口增長外，另外一個原因就是房地產(chǎn)。03-07 年地產(chǎn)狂飆帶動經(jīng)濟發(fā)展，08-09 年金融風(fēng)暴，政府采用啟動房地產(chǎn)的方式來啟動中國經(jīng)濟，算是把經(jīng)濟從泥潭里拉了出來，當(dāng)然代價也很大。關(guān)心地產(chǎn)周期，衡量指標(biāo)主要有：房地產(chǎn)投資增速、房屋銷售量、新屋動工量、房價收入比、房租回報率等。
地產(chǎn)對經(jīng)濟影響有多大呢？我們看幾組數(shù)據(jù)。
第一，房地產(chǎn)所占財富比重。根據(jù)國際貨幣基金組織的一個統(tǒng)計，2004 當(dāng)年全球可變現(xiàn)資產(chǎn)的規(guī)模是170-220 萬億美金，住宅和商業(yè)地產(chǎn)90-130 萬億，股票35-40 萬億，黃金很少只有1.6-2 萬億。因此從全球角度來看，地產(chǎn)占人類財富的比重超過50%。而且由于貨幣貶值，全球不動產(chǎn)價格持續(xù)走高，今天地產(chǎn)所占財富的比重應(yīng)該更高。而中國呢，有一個大概的測算，2009 年7 月中國房子的總值超過90 萬億，現(xiàn)在可能已經(jīng)超過100 萬億了。而我們的 gdp 2009 年是34.5 萬億，今年大概是37.5 萬億。房價總價值超過gpd 的兩倍多。未來城鎮(zhèn)化后，農(nóng)村土地價格變得更值錢。房地產(chǎn)所占財富比重非常驚人，一點點的波動對整體經(jīng)濟都會產(chǎn)生重大影響。
第二，房地產(chǎn)對m2 的吸納。09 年初m2 是47.5 萬億，年底時是60.6 萬億，一年增加13.1 萬億。而09 年地產(chǎn)銷售總額是4.4 萬億，占新增m2 的34%。09 年房地產(chǎn)投資完成額是 3.62 萬億，占了27.6%，一部分賣出去了，還有一部分沒賣出去。房地產(chǎn)銷售額加上已經(jīng)建好但還沒有賣出去的，估計占新增m2 超過四成。和房地產(chǎn)業(yè)配套的水泥、建材生產(chǎn)等，占比也很重，按照10--20%的比例算，所有這些因素加在一起，房地產(chǎn)及配套產(chǎn)業(yè)對新增貨幣吸收比重可能在60%左右。這是 09 年增加那么多貨幣卻沒有發(fā)生很嚴(yán)重通脹的其中一個原因。
第2篇 上海真愛夢想公益基金會演講稿
基金會理事長 潘江雪
各位來賓下午好！
自青海玉樹地震以來，我一直在想，真愛夢想可以為玉樹做些什么？很多捐贈人、志愿者也在問我同樣的問題。今天，借著這個會場，我也給眾多關(guān)心我們的朋友一個回答：真愛夢想將啟動青海夢想中心建設(shè)計劃，到明年底，計劃為青海玉樹等地捐建20所夢想中心，我們現(xiàn)在開始接受各界的捐建申請，讓我們用行動祝福玉樹！在此我們呼吁關(guān)注玉樹，關(guān)注青海的企業(yè)和個人將更多的資源投入到災(zāi)區(qū)可持續(xù)服務(wù)的領(lǐng)域。
專注造就專業(yè)。真愛夢想關(guān)注鄉(xiāng)村素質(zhì)教育的可持續(xù)發(fā)展，2年來一直得到各級領(lǐng)導(dǎo)的支持與鼓勵，在此我深表感謝！同時我要感謝每一位與我一起狂熱工作的同事、無私奉獻的志愿者和慷慨大方、認(rèn)真負(fù)責(zé)的理事監(jiān)事和公益顧問。我們未向理事監(jiān)事和志愿者提供過報酬，向?qū)Ｂ毴藛T提供的薪水是微薄的，但是我們都體會到基金會最有吸引力的“報酬”是參與極富挑戰(zhàn)和意義重大的工作，以及為需要幫助的人提供精神滿足的機會。
所以當(dāng)有人問我們，為什么會從離開商業(yè)機構(gòu)而把公益當(dāng)成事業(yè)，其實答案就在這里：因為我們是這樣的一群人——
ü 我們恰巧生活在改革開放30年，中國經(jīng)濟發(fā)展最迅速的時期，恰巧在優(yōu)秀的商業(yè)機構(gòu)得到過嚴(yán)格的職業(yè)歷練與熏陶。更幸運的是，我認(rèn)識了你們，在機緣成熟的那一刻，你們都成為了真愛夢想的天使！我感到幸運，而幸運之人就應(yīng)承載著幫助不幸之人的義務(wù)。
ü 因此我們是這樣的一群人：看重的是在公益服務(wù)的日子里獲得的激蕩人心的機會和深深地幸福感。
ü 促使我立刻行動的是這樣一本書：畢馬威前ceo尤金在《追逐日光》一書記述了，他在生命的最后100天里調(diào)整原來的工作計劃，規(guī)劃了一個最美好的人生告別。我深受觸動：既然有那么多想做、該做的事，為什么要等到人生最后的3個月才開始？
ü 心動不如行動，__年在我人生的第三個本命年，開始制定了我的夢想計劃，真愛夢想就是其中最重要的一個，我為此制出了第一份基金會時間計劃表。我很幸運，得到吳沖劉蔓等4位理事慷慨出資與全情投入，在各位領(lǐng)導(dǎo)的支持下，越來越多的專業(yè)志愿者和專職工作人員加入了真愛夢想。今天這份工作表格已經(jīng)變得非常巨大，包括了我們每周、每人的工作安排。夢想的實施靠得就是這份追逐日光的時間工作表。
ü 所以我們?yōu)閴粝攵械囊蝗喝?，知道如何讓愛化作使命，讓使命變成行動?/p>
ü 真愛夢想的目標(biāo)與使命來自我們與很多鄉(xiāng)村學(xué)校的近距離的接觸，在下鄉(xiāng)調(diào)研的途中、在燈光昏暗的教室，在家徒四壁的小屋，在充滿歡笑的學(xué)校操場，在街頭徘徊的少年眼中……我們看到孩子們的渴求和匱乏的資源，我們感受到老師們熱切的愿望與改變的激情。所以，關(guān)于素質(zhì)教育，幫助孩子們自信從容，有尊嚴(yán)地成長成為了真愛夢想的目標(biāo)。
ü 從2家夢想中心的誕生到今天100家夢想中心的落成，3年時間里，我們的探索從未停歇。如何讓公益更有效率，如何能推動公益行業(yè)的管理水平，是我們賦予自己的使命。
ü 基金會創(chuàng)立之初的三個原則：幫助自助之人，慈善引入商業(yè)化的管理，非犧牲的公益精神，一直是我們選擇項目和執(zhí)行項目的準(zhǔn)繩。
ü 從我們實地考察和問卷中了解到的公益需求，創(chuàng)造出真愛夢想的服務(wù)機會，夢想中心應(yīng)運而生。從夢想中心建成后面臨的管理問題，我們探索出夢想課程的模式，由誰來上夢想課程，誕生了今年的夢想教練計劃，問題轉(zhuǎn)變成寶貴的資產(chǎn)。
ü 所以，公益對我們來說是風(fēng)險投資。既然是投資，就要有效果。對公益效果的探索延伸為對公益效率的追求。夢想中心建設(shè)目標(biāo)、夢想課程受益人群、運營服務(wù)質(zhì)量、捐款捐物數(shù)量…. 這些可測量的數(shù)字我們在年報里向捐贈人完整地披露。
ü 我們用實際行動向大家證明：公益的效率=愛的能力。讓公益更有效率，其實是讓愛心發(fā)揮出更大的作用！
__年是真愛夢想公益基金會國內(nèi)注冊后運行的第一個完整財政年度。4月22日我們在上海剛剛舉辦了年報發(fā)布會，之所以在深圳也搞一個發(fā)布會，是因為真愛夢想的主要發(fā)起人和主要工作人員來自深圳，我們對深圳充滿感情，是深圳這個城市造就了我們今天的一切。在此，我要特別感謝劉蔓、麥廣麗、利青、林嶸……感謝深圳的志愿者們！在基金會沒有委派一個專職工作人員的情況下，你們自行組織了這個盛大的年報發(fā)布會。今天會場上穿著基金會紅色t恤衫的人就是我們的真愛天使，感謝你們！之所以采用這樣的方式詳盡地披露年報數(shù)據(jù)，是因為在座的朋友都曾經(jīng)參加過各種公益活動，在感動與眼淚之后，一定有過同樣的思考：如何建立公益機構(gòu)的公信力？公益組織如何建立規(guī)范的、有效的信息披露方式？真愛夢想借此機會與大家共同分享我們進行的探索。
鑒于公益領(lǐng)域沒有具體的年報披露指引，我們這些前證券從業(yè)人員就以中國證監(jiān)會對上市公司年報披露的格式準(zhǔn)則為模板，結(jié)合公益組織的運作特點加以調(diào)整，形成了我們__年報的披露結(jié)構(gòu)。
我們認(rèn)為基金會作為公益財產(chǎn)的受托機構(gòu)，有義務(wù)建立制度化的自我約束機制。體現(xiàn)在信息披露方面，就是在相對固定的格式框架內(nèi)，不以管理層自身意愿和得失為取舍，真實準(zhǔn)確、及時完整地披露基金會運營管理的核心信息及監(jiān)管要點。在這個意義上，嚴(yán)格的報表內(nèi)容格式化可以保障披露內(nèi)容的基本質(zhì)量和完備性，避免報喜不報憂、避重就輕的情況發(fā)生。
同時，我們引用全球最大的獨立慈善評估機構(gòu)charity navigator的指標(biāo)系統(tǒng)對基金會的組織效率和組織能力進行了模擬的自我評估。真愛夢想呼吁和支持建立中國自己的慈善組織第三方獨立評估系統(tǒng)。
所以基金會的公信力依托信息披露的規(guī)范性和有效性，組織效率和組織能力的評估其實是愛的證明！
我們唯有公開透明、專業(yè)高效的工作，才能不辜負(fù)大家的信任與期待。因為愛不僅需要心，還需要能力和也需要證明！
我相信真愛夢想不是這條道路上的獨行者，當(dāng)更多的捐贈人公益組織關(guān)注公益效率時，那將是整個社會的福音！
